美股评论：时代华纳是否迎来幸福结局

【SmartMoney纽约7月10日讯】今年1月份杰弗里-比克斯(Jeffrey Bewkes)接替理查德-帕森斯(Richard Parsons)出任时代华纳(TWX)首席执行官，华尔街嘘声一片。6个月过去了，56岁的比克斯分娩了，他宣布将时代华纳有线(TWC)84%的股权剥离出去，为时代华纳换得92.5亿美元的现金股息。然而股东们并未为此欢呼，尽管他们自己可能从提高派息中获得这笔资金的一部分，反而大量抛售时代华纳，将股价打压至14.69美元，今年跌幅达到12%。

就像两年前力倡拆分时代华纳的对冲基金经理人卡尔-伊坎(Carl Icahn)一样，今天的批评者们有一大堆的抱怨，其中很多矛头都指向时代华纳旗下经营不善的美国在线(AOL)。但是这些吹毛求疵的批评掩盖了公司股票被严重低估的事实、公司现有媒体和娱乐子公司光明的前景，以及时代华纳运用存量现金可以带来的机会。

剔除有线传输业务的价值，大约折合每股5美元，现在时代华纳的股价将近10美元，按2009年预期每股盈利99美分，市盈率仅为10倍。时代华纳企业价值(市值加净负债)与EBITDA(扣除折旧和摊销的息税前利润)的比值仅为6倍，按照娱乐行业这一更流行的标准判断，相比其历史比值和华特迪士尼(DIS)和Viacom(VIA)等同行的水平，公司股价同样被低估。

通过多年的兼并收购、版图扩张，以及有线部门的剥离，时代华纳的帝国将剩下四大业务部门：电影娱乐、有线电视网、出版和AOL。所有这些运营部门今年可以产生超过310亿美元的营收，EBITDA达75亿美元。摩根士丹利分析师本杰明-斯温伯恩(Benjamin Swinburne)看好时代华纳，他预测明年EBITDA可达到80亿美元，每股盈利可小幅增至1.04美元。时代华纳去年每股盈利1.17美元，其中时代华纳有线贡献了40%的EBITDA。

斯温伯恩按照加总的办法，剔除有线传输业务，公司资产价值大约为每股16美元。他认为公司各部门总价值大约770亿美元，AOL的广告业务和HBO有线集团按2008年预期EBITDA可给予将近14倍的估值，Turner有线部门给予13.2倍EBITDA、华纳兄弟电影制片厂8.2倍、出版6.4倍、AOL正在萎缩的预订服务3.5倍。

加上129亿美元的现金、减去除有线外226亿美元的负债，以及谷歌(GOOG)在AOL享有的6.29亿美元少数权益，斯温伯恩得出的总价值是666亿美元。然后他用这一数值除以时代华纳总股份3600万，并扣除15%的多元化折让(conglomerate discount)，便得出了公司的每股价值。

时代华纳最近提升股东价值的机会可能在今年下半年来临，如果比克斯同他的管理团队(包括首席财务官约翰-马丁(John K. Martin))能够将AOL的订购服务剥离或转让出去。2001年AOL以1800亿美元被时代华纳兼并的时候，大家都认为它是一块宝石。以AOL在互联网领域的较早影响及其十分流行的聊天工具，其订购业务本可以超过Facebook和MySpace成为主流社区网络。然而，由于投入不足、错失良机，AOL经营每况愈下。从2002年到今年第一季度，该业务订户数量已经下降了三分之二，只剩870万。

剥离订购业务同样可以提高AOL数字广告平台的盈利，这一平台是时代华纳通过收购搭建的。公司最近以8.5亿美元收购了在英国和澳大利亚运营的社交网络站点Bebo，希望借此开辟一条连接广告和AOL客户的新路。

有些人认为收购有些昂贵，但马丁不这么看。他说：“社交网络不会是昙花一现。它基本上改变了消费者使用互联网的方式……再说AOL社区已经有大量客户资源流向了其他社交网络站点。”

这从AOL的营收可以一目了然，去年下降33%至52亿美元，占时代华纳总营收的11%。不过该部门的运营利润小幅增加至20亿美元，占总额的22%。AOL尽管困难重重，毛利率仍高达35%，大约是电影娱乐部门的3倍。

如果说AOL是时代华纳最大的机遇所在，那么电影部门可能就是最困难的了。该部门去年产生营收117亿美元、营运利润8.45亿美元。不考虑有线部门，电影部门占总营收的比例仍高达37%，但却是公司最不赚钱的部门，运营利润率只有10.4%，反映了电影制作成本的高昂。

为了降低成本，时代华纳今年将新线影业(New Line Cinema)整合进了华纳兄弟，同时关闭了“影屋”(Picturehouse)和华纳独立(Warner Independent Pictures)，后者讲述法国歌手伊迪特皮雅芙(Edith Piaf)的艺术电影《玫瑰人生》票房不佳但批评四起。同所有电影公司一样，华纳兄弟需要继续推出《哈利-波特》这样的热门影片，但是今年抓住观众眼球的机会不多了，因为公司打算将产量削减一半。

在时代华纳服务29年的元老比克斯最早从HBO升入电影娱乐和网络部门主管，谙熟电影业的经营之道。

电影业务提高盈利的一个办法是增加美国和全球的电子版发行，另一个则是将观众期待的电影在发布时间表之前提早上市。全球增长也是一个机遇。公司正在东欧、俄罗斯、拉美和印度寻找机会，马丁如是说。华纳兄弟大约40%的营收来自海外。

时代华纳旗下的HBO有线电视网和Turner广播系统所属的TNT、CNN等电视业务去年尽管营收仅增长2%，利润却大增11%。由于主要按照“内容付费”的模式运营，而非靠广告拉动，因此电视网业务被认为相对可以抵御衰退。HBO的营收主要靠预订，Turner则分为广告和会员费收入。

剥离时代华纳有线之后，所有媒体的广告收入将大约占时代华纳总营收的26%，高于目前的20%。尽管有些人担心在糟糕的经济形势下，广告收入比重的上升是否会影响到公司总营收，但时代华纳的比重比CBS(CBS)和Viacom等媒体公司还是要低得多，CBS广告营收占60%，Viacom广告销售占总销售额的40%。

广告环境的恶化对时代华纳的出版业务影响最大，去年出版部门总营收50亿美元，未能出现增长。尽管如此，该部门仍带来9.07亿美元运营利润，说明运营利润率仍很健康。

部分由于对时代华纳有线的免税剥离，时代华纳在不利的经济形势下获得了回旋的余地。这笔交易大大提高公司的资产负债状况，使得现金资产扩充至129亿美元并降低了长期负债。德国银行分析师米切尔森(Mitchelson)预计时代华纳的借贷成本会下降，从而进一步提高财务健康度和负债水平。

“大家都对有线的剥离感到高兴，这样时代华纳就可以集中精力于核心业务。”一位不愿透露姓名的机构股东如是说。他说，这样一来，“时代华纳将获得大量的流动性。这笔资金可以回购三分之一的股份，在目前价位这样做是不错的选择。我打算劝说他们采取这一行动。”

过去几年里，公司已经回购了225亿美元股份，大约占在外流通股的四分之一。摩根士丹利的斯温伯恩相信时代华纳很快会重新回到市场，他估计公司可能至少支出35亿美元回购10%的在外流通股。斯温伯恩估计到年底公司长期债务将降低40%，从370亿美元降至226亿美元。

如果说时代华纳在网络股泡沫顶峰超过75美元的股价(复权后)被高估的话，今天的股价则似乎被低估。公司的问题主要出在AOL，这不是一天两天可以解决，不过比克斯为自己买来了时间。

结论：有线独立以后，时代华纳目前14.69美元的股价对应将近10倍的市盈率。但是公司的前景和资产价值显示其股票值20美元以上。